1.

2008년에 터졌던 키코 사태가 수 년간의 법정 공방 끝에 대법원 판결을 기다리고 있습니다.
예전에 관심을 가졌다가 잊고 있었는데, 며칠 전에 대법원에서 공개변론을 했다는 소식을 듣고, 개인적으로 정리해보고 의견 공유도 하고자 이 글을 씁니다.  


2.

키코란 무엇일까요? 키코(KIKO)는 Knock-In, Knock-Out의 약자로, 통화옵션 거래의 한 방식입니다. 환율이 위 아래로 일정한 범위 내에 있을 때에는 시장가보다 높은 지정환율(행사가격)로 외화를 팔 수 있지만, 환율이 지정범위 하단으로 내려갈 경우(Knock-out) 계약 자체가 무효가 되고, 지정범위 위로 올라갈 경우(Knock-In) 계약금액의 2~3배를 시장가보다 낮은 지정환율로 팔아야 하는 약정입니다. 결국 콜 옵션과 풋 옵션의 교환구조라고 할 수 있습니다.(기업 입장에서 보면 은행에 콜 옵션을 매도하고 풋 옵션을 매수한 것)

그렇다면 중소기업들이 키코 계약을 체결하게된 경위는 무엇일까요?
수출기업들은 기본적으로 환 리스크를 부담합니다. 환율이 하락할 경우, 하락하는 만큼 손해를 입습니다. 이런 리스크를 회피(헤지)하기 위해서 수출기업들은 은행과 선물환거래를 하는 것이 일반적이었습니다.

하지만 키코 계약을 체결하던 시점에서는 현물환율과 선물환율의 차이(스왑 포인트)가 급격하게 줄어들고, 급기야는 양자가 역전되는 현상이 벌어졌습니다. 선물환율이 현물환율보다 높았을 때에는 아무런 문제가 없었지만, 선물환율이 현물환율보다 낮아지게 되면 선물환으로 매도 헤지를 하려면 현물환율과 선물환율의 차이만큼 손해를 그대로 감수해야 합니다.

이 때 은행은 환율의 손실 없이 헤지를 할 수 있는 최신 파생상품이 있다면서 키코를 소개합니다. 선물환 거래로 매도 헤지를 할 경우, 현물환율이 950원이고 선물환율이 930원일 경우, 기업은 20원의 손해를 그대로 부담해야 합니다. 그러나 키코를 통해 헤지를 할 경우, 일정한 조건만 충족시킨다면 1000원에 매도할 수 있도록 한 겁니다. 20원의 손해를 부담해야 되는 상황에서, 오히려 70원의 이득을 볼 수 있는 상황. 중소기업 입장에서는 이게 웬 떡이냐 했을 겁니다.

그러나 은행은 자선 사업가가 아닙니다. (...) 당연히 조건이 붙어 있었죠.

지정환율 1000원, 지정구간 900원 ~ 1100원, 계약금액 100만달러 규모인 경우로 살펴봅시다.

(1) 계약 기간 중 환율이 900원 미만으로 한 번이라도 내려갈 경우 :

  녹 아웃. 계약은 무효가 됩니다. 은행은 계약을 무효화 함으로써 손실이 없어지는 반면, 기업은 풋 옵션을 행사할 권리를 잃게 됨은 물론, 환 위험에 그대로 노출됩니다.

(2) 계약 기간 중 환율이 지정구간 내에서만 변동한 경우 :

  기업은 지정환율에 따라 풋 옵션을 행사해 환 차익을 얻을 수 있습니다.

(3) 계약 기간 중 한 번이라도 환율이 지정 구간을 초과한 경우 :

  녹 인. 만기환율이 1200원일 경우, 은행은 콜 옵션을 행사해 지정환율 1000원으로 200만달러를 기업으로부터 매수할 수 있습니다. (굳이 200만달러라고 한 이유는 기업이 은행과 키코 계약을 체결하면서 레버리지 2배 구조를 취하는 경우가 많았기 때문입니다. 심한 경우에는 5배, 7배인 경우도 있었다고 하는데 일반적인 경우는 아닌 듯 합니다.)

정리하면, 키코계약은 환율이 지정 구간 아래로 하락할 경우 은행의 손실은 전혀 없고, 지정 구간 내에서만 움직일 경우 기업이 이익을 얻으며, 지정 구간 위로 올라갈 경우 기업의 손실이 이론상 무한대까지 확대될 수 있는 구조입니다. 기업 입장에서 보면, 이익의 상한선은 정해져 있는데 손실의 상한선은 없는 셈입니다. (이런 이유로 인해 기업이 헤지를 한 것이 아니라, 은행이 환율 변동 리스크를 기업에 떠넘긴 것이라는 시각도 있습니다.)

그렇다면 이렇게 불공정해 보이는 계약을 중소기업이 체결한 이유는 무엇일까요?
우선 중소기업은 파생상품에 관한 전문가가 아닙니다. 키코 계약을 체결한 기업 중에는 우량기업도 있었지만, 1인 주식회사같은 소규모 업체도 있었습니다. 대기업이야 금융관련 전담부서가 환 위험을 관리하겠지만, 중소기업 같은 경우에는 그런 전문인력이 없죠. 그리고 당시에는 환율이 계속해서 내려가고 있었기 때문에, 환율이 급격하게 올라갈 것이라고는 아무도 예상하지 못했습니다. 즉, 기업이 눈덩이 처럼 불어나는 손실을 부담하는 상황이 올 것이라고는 아무도 몰랐던 겁니다. 환율은 계속해서 내려가고 있으니, 밑져야 본전이고, 구간 내에서만 환율이 움직인다면 환 차익도 얻을 수 있다는 계산이었겠지요.

일반적으로 환율이 950원에서 1500원으로 올랐다면, 수출기업은 550원의 이익을 얻습니다. 하지만 키코 계약을 체결한 기업은 아닙니다. 녹 인 조건이 성취되어 은행이 거래금액의 2배 규모의 콜 옵션을 행사할 수 있기 때문에, 기업은 울며 겨자먹기로 1500원짜리 달러를 외환시장에서 사서 지정환율인 1000원에 은행에 팔아야 되는 상황이 된 겁니다. 100만 달러 규모라면 5억원의 손해를 입게 됩니다. 게다가 키코 계약은 대부분 2년의 장기계약이었다는 것이 함정카드. 환율이 끝없이 올라감에 따라, 기업은 계속해서 손해를 봅니다. (게다가 정산은 월 단위. 100만달러가 끝이 아니란다?)

결국 대략 3조원 규모의 피해가 발생하였고, 피해기업 770여 기업 중 110여 기업이 폐업, 부도, 법정관리 등의 결말을 맞이하게 되었습니다.


3.

키코 소송에서 원고측 기업들의 청구원인을 정리하면 크게 두가지입니다.

첫 번째는 부당이득반환청구
두 번째는 불법행위로 인한 손해배상청구

부당이득반환청구를 하기 위한 근거로는 여러가지가 제시되었습니다. 계약 자체가 부당하게 기업 측에 불리하게 설정되어 있기 때문에, 착오를 이유로 취소한다 or 기망행위이므로 취소한다 or 불공정한 법률행위이므로 무효이다 정도의 주장으로 요약되는데, 결국 핵심 쟁점은 키코 계약의 불공정성으로 귀결됩니다. 키코라는 상품 자체가 기업 측에 과도하게 불리하게 설계되어 있는지 여부가 쟁점이 됩니다.

불법행위로 인한 손해배상청구의 근거는 기망행위를 이유로 한 손해배상청구 or 설명의무위반이 제시되었고, 이것이 현재까지 승소한 기업들의 유일한 근거가 되었습니다. 이 사건 통화옵션상품은 환율이 급등하는 경우 기업에게 무제한의 현실적 손해가 발생할 수 있는 위험이 내포되어 있으므로, 이러한 상품을 기업에게 권유, 판매한 행위는 적합성의 원칙에 위배되는 불법행위에 해당한다는 겁니다. 은행으로서는 상품에 내포되어 있는 위험성에 관하여 명확하고 충분한 설명을 하였어야 함에도 불구하고 충분한 설명을 하지 않음으로써 기업이 계약체결에 이르게 되었다는 것이죠. 나아가 설명의부위반에 대한 입증책임이 은행에 있다는 판례도 나왔습니다. (청구원인에 대한 입증책임은 원칙적으로 원고에게 있습니다. 다만 증거의 구조적 편재가 있는 환경소송 같은 경우에 입증책임을 경감하는 등의 예외를 인정해 주는데, 사안에서도 그런 예외를 인정하여 주었음)

"금융투자상품 투자는 금융에 관한 전문적 지식이 필요하므로 금융전문가가 아닌 일반 투자자로서는 금융투자상품의 구조와 위험성의 내용을 알기 어려울 뿐만 아니라금융기관이 그러한 내용에 대해 설명의무를 다하였는지,금융기관의 설명의무 위반과투자자의 손해발생 사이에 인과관계가 있는지를 밝혀내기가 어렵다는 점,그러한 이유로 설명의무는 금융기관의 고객보호의무를 근거로 하는 점,은행업감독업무시행세칙(2007.7.26.개정된 것)은 금융기관으로 하여금 장외파생상품거래에 있어서 상품설명서,제안서 등 당해 거래를 위하여 거래상대방과 수수한 모든 자료를 보관하여야 한다고 규정하고 있는 점[제65조 제6호 (사)목],따라서 금융기관이 서면이나 녹음·녹화자료 등에 의해 설명의무의 이행을 입증하기는 용이한 반면에 투자자 측에서 설명의무가 이행되지 않았음을 입증하기는 성질상 매우 어려운 점 등에 비추어,금융기관 측에 설명의무를 이행한 데 대한 증명책임이 있다고 해석하는 것이 손해의 공평·타당한 부담을 지도원리로 하는 손해배상제도의 이상에 부합한다."(서울중앙지방법원 2013. 1. 17. 선고 2011가합71808 판결)


결론부터 말하면,
법원은
1) 키코는 불공정한 상품이 아니다.
2) 설명의무 위반은 인정될 수 있다.
라는 판단을 하였는데, 2)는 일반화시킬 수는 없습니다. 과반수의 기업이 설명의무 위반조차 인정되지 않아 전부패소했기 때문입니다.

대법원이 어떤 판단을 할 지 귀추가 주목됩니다.


4.

처음 키코 사태가 벌어졌을 때, 기업이 투기 목적으로 오버헷지를 하다가 참사가 벌어졌다. 라는 시각도 있었던 것으로 기억됩니다. 은행의 잘못도 있을지언정, 환 투기를 한 기업에게도 도의적인 책임을 물어야 한다는 입장이었죠. 지금까지 사태의 추이를 지켜봤을 때, 기업에게 도의적인 책임을 묻는다는 건 지나치게 가혹한 시선이라는 생각이 듭니다. 그런 기업이 대다수였다고 일반화 할 수도 없구요.

키코가 불공정한 상품인가... 에 대해서는 문외한인 저로서는 확답을 내기 어려운 문제 같습니다. 법원이나 검찰이나 키코가 제로 코스트이긴 하지만 콜 옵션과 풋 옵션사이에 가치 차이가 있다는 점은 인정하고 있습니다. 다만 법원은 그 차액에 대해서 은행의 위험관리비용, 수수료 등을 포함한 '대고객 가격'이 동일하므로 문제가 없다는 태도를 견지하고 있고, 이 부분에 대해서는 비판적으로 바라보는 시각이 존재합니다. (재무학의 대가라는 MIT 교수와 뉴욕대 교수가 한국 법정에 출석해 헤스톤 옵션모형이니 블랙숄즈 모형이니 어쩌구 하면서 옵션이론가 산정에 관한 논쟁을 벌였죠. 뭔 소린지 이해불가-_-;;)

키코 사태를 어떻게 바라볼 것인가.. 에 대해서는, 여러가지 시각이 있겠습니다만 중소기업을 '약자'로 봐야 하는 것은 맞는 것 같습니다. 금융에 관해 중소기업을 은행과 동일한 전문가로 취급할 수는 없겠죠. 그렇기에 법원에서도 설명의무위반을 인용하고 있는 것일 테구요.

이번 사태가 그저 누구도 예측할 수 없었던 사건으로 인한 참사라고 생각하지는 않습니다. 대법원 판결을 계기로, 건설적인 방향의 결론이 나왔으면 좋겠네요.

ps, 키코 사태에 관해 법원에 비판적인 입장이 잘 정리된 책으로 오세경, 박선종 공저 - 키코 사태의 진실을 찾다를 추천합니다. 비전문가도 이해하기 쉽게 매끄러운 문체로 잘 썼더군요.