* 인플레이션을 비롯한 국내외적 리스크 요인들에 대한 갑론을박이 이어지고 있는 요즘입니다. 모 사이트에도 같이 올렸지만, PGR에도 현직에 계시는 분들이 많은 것으로 알고 있어 여러 의견을 나누기 위해 글을 작성하니 오해 없으시기를 바랍니다.

* 작성된 내용은 철저히 개인적인 견해로, 지인들과 시스템 리스크 평가 및 투자 방향 결정을 위해 작성한 내용입니다. 편향과 오류가 존재할 수 있고 언제든 상황이 달라질 수 있습니다. 투자는 개인의 결정이므로 스스로 판단하시어 대응하시기 바랍니다. 의견 제시와 건설적인 토론은 언제나 환영합니다.

* 다만 강조하고 싶은 것은 하기한 '대중의 극단편향'에 빠져 있지 않은지 항상 유의하셔야 한다는 것과 잠시간의 출렁임은 있지만 자본주의 시스템 속에서 통화량 팽창을 어떤 식으로든 헷지하려는 노력, 노동가치의 포트폴리오 배분은(캐시와 캐시플로우 또한 하나의 종목에 해당할 겁니다.) 필수적이라는 것입니다.

* 부족한 글을 읽어 주시는 분들께 감사드립니다. 성투하시기 바랍니다.



□ 전제해야 할 것: 대중의 극단편향에서 벗어나야

- 대중의 심리: 환율이 자꾸 오른다! 이러다 1200, 1300원까지 가서 자산들 다 박살날 거야!

- 실제의 복잡계: 환율이 오른다 -> 수출기업들의 수출물량 및 이익 증가-> 벌어들인 달러가 국내로 유입 -> 달러강세 제어 요인(천장 형성)

- 실제의 외국인: 환율이 오른다 -> 코스피 조정 -> 코스피 밸류 매력도 증가 -> 원달러 단기 천장권 판단한 외국인 국내시장 유입(강달러일 때 원화자산 매입 -> 이후 원달러가 떨어지면 환차익) -> 달러강세 제어 요인(천장 형성)



□ China risk

- 헝다 사태는 국유화 및 진정 국면, 리먼과 다른 점은 파생상품(ex. CDS)화된 자산이 극히 적고 달러채 비중이 낮아 중국 정부가 제시한 ‘질서있는 파산’이 가능하다는 점. 리먼과 달리 시보금리(기관 간 인터금리)가 튀지 않고 안정적으로 유지(리먼 위기 당시에는 전 세계 금융기관들의 에셋에 포함되어 있던 CDS화된 파생자산들의 가치가 순간적으로 증발하며 인터금리가 폭등, 유동성 위기 발생) -> 알려진 리스크, 악재 해소로 평가. 중국의 GDP대비 국외채무 비율은 약 15-16%대로 과도한 국외채무(달러빚)으로 인해 동아시아 외환위기를 겪은 한국과 태국의 국외채무 비율이 30%대 중반, 일본이 90%대, 미국이 100%대라는 점을 고려할 때 낮은 수준이며, 이 상황에서 양털깎기와 중국발 금융위기가 나타날 것이라는 주장은 넌센스.



- 진정한 China risk는 중국 정부의 자국산업 규제와 부동산 경기 둔화에 따른 성장둔화 우려와 미중 무역분쟁 재개에 대한 가능성이나, 이 역시 해소될 수 있는 리스크로 평가. 시진핑의 연임 대관식이라고 할 수 있는 ‘22년 베이징 동계올림픽을 앞두고 중국 당국이 가장 바라지 않는 것은 ①경기둔화에 따른 민심이반, ②미국 등 서방국가들의 올림픽 보이콧이며, 현재 나타나고 있는 자국산업과 자본(광동, 홍콩 중심) 규제는 정치적 성격이 더 큰 요인(금융허브 홍콩의 완전장악과 베이징 증권거래소로의 중심 이동 목적).



- 인민은행에서 8월부터 제시한 ‘과주기 조절’의 핵심은 장기시계열에서의 부채 감축을 위해 단기적으로는 일정 부분 성장을 부스팅하기 위한 부양책(지준율 인하 등)을 용인하겠다는 것으로, 이는 정치적 교통정리가 끝나면 2월 베이징올림픽 전까지 경기부양을 시도하겠다는것으로 해석될 수 있음. 또한 바이든의 밀사이자 제2의 키신저라는 호칭으로 불리는 존 손튼이 지난주까지 약 6주간 베이징에 체류하며 중국 권부의 핵심(한정, 왕치산)과의 소통을 지속해왔다는 점에서 ②번의 문제 역시 다소의 정치적 잡음(보여주기식)을 남기겠지만 올림픽 보이콧 문제와 무역분쟁 문제 역시 10~11월 이내에 단기적 합의를 이루어낼 가능성이 높을 것. 주목해야 할 무대는 10월 로마에서 열리는 G20 정상회담.



□ America risk

- 현재 전 세계 시장의 불확실성과 그에 따른 조정을 초래하는 가장 큰 요인은 미 의회의 부채한도 협상과 그와 연관된 인프라, 사회복지 법안으로, 데드라인인 10월 18일 어간까지는 불확실성이 계속될 것으로 예상. 어제 부로 바이든 대통령이 직접 나섰고, 3.5조 달러의 사회복지 법안을 고집하던 민주당 내의 진보 그룹 역시 이를 1~2조 달러 수준으로 감액하는 데 합의할 것으로 보임. 공은 공화당으로 넘어간 상태이나, 공화당 역시 내년 중간선거를 앞두고 ‘마지막까지 반대했다’는 것을 유권자들에게 보여주고 싶을 것이기 때문에 예상보다 지연될 수 있을 것. 최후의 상황이 오더라도 인프라, 사회복지 법안을 제외한 부채한도 상향 안건의 민주당 단독 처리(예산조정권)가 가능하기 때문에 궁극적으로는 통과되며 불확실성 해소될 것으로 예상.



- 많은 이들이 생각하는 것처럼 미중간의 분쟁은 한 쪽이 다른 쪽을 완전히 파괴하면 끝나는 게임이 아님. 초연결화된 정치경제적 요인들로 인해 전 세계 GDP의 20% 이상을 차지하는 중국이 정치경제적으로 붕괴되었을 때 아직 완전히 회복되지 않은 세계와 미국 경제에 미칠 후유증은 엄청날 것. FED는 자국의 테이퍼링과 금리 인상이 중국을 포함하는 이머징 마켓에 미칠 영향을 신중하게 고려하며, 2013년과 2015년에 그랬던 것처럼 테이퍼링(‘13년 5월에서 ‘14년 1월로 1차례 연기)과 금리 인상(’14년 말에서 ‘15년으로, ’16년 초로 2차례 연기)이라는 카드를 신중하게 활용할 것. 이런 미중 경제의 상호연결성은 미중 지도부가 상호 간의 정치적 목적이 합치하는 올해 후반기의 직접적인 무역분쟁의 로우키 전환에 대한 합의를 이끌어낼 수 있는 근거가 될 것이며, 존 손튼의 방중과 10월 G20 정상회의에서 그러한 그림의 윤곽이 나타날 개연성이 높음.



□ Inflation risk

- 위의 두 가지 요소와 더불어 경제성장의 피크 이슈와 높아지는 인플레이션(저성장 고물가) 우려가 시장의 불확실성을 키워 조정의 원인이 되고 있음. 그러나 과거의 사례(03-07년 신흥국 원자재 사이클)에서 볼 수 있는 것처럼 디플레이션이 아닌 인플레이션 상황에서는 원자재와 제조업 기반 신흥국 시장이 강세를 보이는 것이 일반적. 중요한 것은 10년여 만에 나타나는 인플레이션 사이클에 시장이 ‘적응’ 할 시간이 필요하다는 것. 해외출장 시 시차에 대한 ‘적응’이 필요한 것처럼 코스트 푸쉬에서 디멘드 풀로, 또 재화가격 상승에서 임금 상승으로, 원자재가 상승에서 제조업/원자재 기반 신흥국의 성장으로 전이되는 시차에 대한 적응기간이 필요. 현재의 상황은 적응기간의 진통으로 판단.



- 코스피 지수와 유가 간의 장기시계열 차트를 보면 이해가 쉬울 것. 원자재와 제조업 기반 신흥국의 경제 사이클이 인플레이션에 따른 원자재가 상승으로 인해 본궤도에 오르면 중간재와 신흥국 건설, 기계장비 수주를 받은 코스피 상장사들의 실적이 늘어나고, 신흥국의 제조업 지수가 장기(1~2년) 천장권을 형성하는 기간 부동산과 주식을 비롯한 한국의 자산군들은 대세상승(85-90, 04-07)을 지속하는 경향을 보임. 세계적 경기침체 -> 회복 -> 인플레이션(원자재 사이클) -> 한국경기 호조의 구조로 도식화할 수 있으며, 현재는 회복에서 인플레이션 구간으로 넘어가는 상황. 역사적으로 이 단계에서는 항상 인플레이션과 성장 피크 논쟁이 점화된 바 있음.



- 오늘 지수가 3000을 깨고 내려가는 상황에서도 버텨주거나 빨간불이 들어오는 종목들은 여행, 항공 등 리오프닝 관련 종목들과 더불어 원자재(원유 등), 건설, 건자재와 자동차 및 기계장비(현대모비스 등), 신흥국향 소비재라는 공통점을 보임. 역설적으로 약세구간에서 강한 힘을 보여주는 종목들은 향후 6개월의 장세를 주도할 종목이 되는 경우가 많으며, 이 시기를 포트폴리오 정비 및 하방경직성 확인의 기회로 삼을 필요가 있을 것으로 보임. 차익실현은 연말 혹은 연초 과매수 구간에 고려해도 늦지 않을 것으로 판단. <끝>